М.В. Короленко Развитие и аномалии фондового рынка Германии, 1870–1914 гг.: историко-экономический анализ // Экономическая история. Обозрение / Под ред. Л.И.Бородкина. Вып. 11. М., 2005. С. 124-129 (Постраничные примечания).
В интернет-версии публикации начало каждой страницы отмечено: {номер страницы}.
{124}
Развитие и аномалии фондового рынка Германии, 1870–1914 гг.: историко-экономический анализ**
Вопрос о том, какие факторы влияют на доходы на рынке акций, интересует уже не одно поколение ученых. При этом важным является как прогнозирование влияния уже известных факторов на доходы на рынке акций в будущем, так и исследование факторов, влиявших на доходы на рынке акций в прошлом. При этом именно историческая перспектива, по нашему мнению, играет важнейшую роль в процессе исследования и анализа аномалий рынка акций. Курсы и доходность акций занимали ученых уже в конце XIX в., в первой половине ХХ в. работа была продолжена, но прогресс в этой области наметился лишь в конце 1950-х гг. В исследованиях появилась следующая последовательность: в качестве первого шага создавались и обосновывались теории, затем рассматривалась возможность их практического применения; на заключительном этапе рассматривались так называемые «аномалии».
Предметом данного исследования стали аномалии фондового рынка в Германии. При этом особое внимание уделяется периоду с 1870 до 1914 гг., который принято называть «первой фазой глобализации»1 . Анализ фондового рынка этого периода является особенно актуальным с точки зрения тенденций глобализации в настоящее время. Он дает возможность проводить интересные параллели, а также делать прогнозы, касающиеся развития аномалий на фондовом рынке.
За время, прошедшее от провозглашения Германской империи 18 января 1871 г. до Первой мировой войны, Германия стала одной из лидирующих индустриальных стран. Быстрый рост промышленности и торговли в последней трети XIX в. был обусловлен, в первую очередь, двумя важными событиями: политическим объединением Германии и победой Пруссии над Францией в войне 1870–1871 гг. Вышеупомянутое объединение привело к необходимому единообразию хозяйственных и правовых условий, дало мощный толчок инвестиционной деятельности.
{125}
Эти факторы, а также новый закон, касающийся акционерных обществ (Aktiengesetz), вступивший в силу 11 июня 1870 г., привели в начале 1870-х гг. к «буму основания акционерных обществ» (Grunderboom). С лета 1870 г. до конца 1874 г. только в Пруссии было учреждено 857 акционерных обществ с номинальным капиталом около 4,3 млрд марок. Но уже в конце 1874 г. 123 предприятия находились в процессе ликвидации, 37 были выставлены на конкурс. Вследствие так называемого учредительного кризиса курс немецких акций упал за период 1872–1873 гг. на 46%2 . Этот опыт привел к пересмотру и дополнению закона, который вступил в силу в новой редакции 18 июля 1884 г.
Основываясь на солидной законодательной базе, акционерное дело до начала Первой мировой войны переживало период своего расцвета. Между 1871 и 1910 гг. было создано 6534 акционерных компании, в которые было инвестировано около 9,9 тыс. млн марок3 . 90% этих акционерных компаний составляли промышленные предприятия, оставшиеся компании представляли в основном банковский сектор4 . Однако эти позитивные изменения не были непрерывными. Долгосрочное развитие характеризуется большими циклическими колебаниями, которые влияли на фондовый рынок в то время.
Для характеристики изменений курсов акций в период 1870–1914 гг. можно использовать биржевые индексы (см. Таблицу 1 и Рисунок 1). Каждый из указанных в таблице индексов имеет свои преимущества и недостатки. При этом, исходя из ряда критериев, таких как период расчета индекса (нас интересуют 1870–1913 гг.), количество предприятий, включенных в индекс, метод расчета и т.д., наиболее приемлемыми мы считаем два индекса: индекс Доннера (1934)5 и сравнительно новый индекс, рассчитанный Ойбе (1998)6 и названный «Historischer Marktindex» (HIMAX) или Исторический рыночный индекс. Оба эти индекса являются взвешенными и рассчитаны на ежемесячной основе.
При ближайшем рассмотрении можно заметить фазы подъема и фазы спада на фондовом рынке. Так, например, период 1895–1899 гг. характеризуется высокой конъюнктурой, общим подъемом, а 1900–1902 гг. — это период тяжелого кризиса, как в экономике, так и на фондовом рынке. Рассмотрен-{126}ные индексы акций являются важной составной частью анализа аномалий фондового рынка. Их значения используются в первую очередь для моделей ценообразования акций.
Таблица 1. Немецкие биржевые индексы, рассчитанные для периода до Первой мировой войны
| Публикация индекса (автор и год публикации) | Период расчета индекса |
| Дербиц (1929) | 1856–1870 |
| Дермитцель (1906) | 1876–1902 |
| Альберт (1910) | 1895–1908 |
| Вагеманн (1929) | 1890–1913 |
| Доннер (1934) | 1870–1913 |
| Ойбе (1998) | 1876–1914 |
Рисунок 1. Значения (на конец декабря) индексов стоимости акций Доннера и Исторического рыночного индекса (HIMAX) в период до Первой мировой войны
Источники. См. с. 125, сноски 4 и 5.
Так что же понимают под аномалиями фондового рынка и какие аномалии можно наблюдать на рынке? Понятие аномалии в интересующем нас контексте впервые встречается в работе Томаса Куна «Структура научной революции»7 . По Т. Куну, научные исследования всегда имеют в своем ядре так называемую «парадигму». При этом проводимые исследования большей частью поддерживают лежащую в основе парадигму, однако {127} имеются также результаты, которые ей не соответствуют. Итак, можно сделать вывод, что аномалии встречаются всегда в связи с парадигмой, под которой нужно понимать влиятельный научный результат или теорию в рамках определенной дисциплины. Основными парадигмами в финансовой теории считаются теория рыночной эффективности (Efficient Market Theory) и модель оценки финансовых активов (Capital Asset Pricing Model), которые, по нашему мнению, могут быть также дополнены теорией арбитражного ценообразования (Arbitrage Pricing Theory).
Все известные аномалии, первые из которых были открыты в конце 1970-х гг., можно разделить на три условных группы: аномалии по отношению к теории эффективности, аномалии, связанные с показателями, и календарные аномалии. Широко известен моментум-эффект, заключающийся в необоснованном (с позиций основных моделей) успехе рыночных стратегий продажи акций, прибыль по которым за последние месяцы (до одного года) была наименьшей на рынке, и одновременной покупкой «выигрывавших» акций. Этот эффект относится к первой группе аномалий, так же как и эффект объявления, заключающийся в изменениях цены вследствие объявления, например, о прибыли или о дивидендах. Эффект размера можно отнести ко второй группе, тот есть к аномалиям, связанным с показателями. Он заключается в том, что акционерные общества с низкой капитализацией имеют более высокие доходы по акциям в сравнении с акционерными обществами с высокой капитализацией. К третьей группе относятся эффект января (в этом месяце цены акций повышаются), эффект понедельника, эффект смены месяца и другие известные календарные аномалии. Возникают трудности при дословном переводе названий аномалий, при этом часть ученых предпочитает использовать терминологию на английском языке, другая часть — близкие по смыслу термины, как это происходит, например, в случае с моментум-эффектом, называемым также эффектом инерции.
Проведенное нами исследование аномалий фондового рынка Германии подтвердило существование эффекта размера в период 1870–1913 гг., а также в 1914–1926 гг. При инвестировании в акции мелких предприятий (10% фирм, имеющих наименьшую рыночную капитализацию) можно было получить годовой доход по акциям в среднем на 7% выше, чем при покупке ценных бумаг так называемых «голубых фишек» или 10% наибольших предприятий . Этот эффект не исчезает после контроля риска с помощью модели оценки финансовых активов и модели арбитражного ценообразования. Эффект размера в период до Первой мировой войны тесно {128} связан с эффектом января, так как, исходя из результатов нашего исследования, именно акции небольших фирм становились в январе сверхдоходными. С помощью регрессионного анализа была установлена взаимосвязь между макрофакторами и появлением аномалий. Так, например, эффект размера возникал на рынке во время и после кризисов, а в периоды высокой конъюнктуры он был либо не очень сильным, либо исчезал вообще.
С помощью стандартного метода расчета моментум-эффекта, модели оценки финансовых активов, а также модели Фамы и Френча с тремя ценообразующими факторами (Fama/French Model) было показано, что циклические инвестиционные стратегии могли приносить существенные сверхдоходы для большинства среднесрочных периодов времени от 3 до 12 месяцев. Речь идет о периоде 1872–1914 гг. и о стратегиях, предписывающих покупать акции с высокой доходностью в предыдущем периоде и продавать «проигравшие» акции. С точностью до наоборот следовало действовать в случае долгосрочных инвестиционных периодов от одного года до пяти лет. Интересно, что моментум-стратегии остаются прибыльными также и при учете систематического риска. Были протестированы возможные связи моментум-эффекта с другими аномалиями фондового рынка, при этом был сделан вывод, что моментум-эффект нельзя объяснить эффектом размера или эффектом бухгалтерская/рыночная стоимость (book-to-market effect). При этом подтвердилась необходимость исследования взаимосвязей аномалий фондового рынка в долгосрочной перспективе, так как именно этот путь открывает возможности для сравнительного анализа и прогнозирования на основе данных по длительным историческим периодам.
* Короленко Маргарита Васильевна — аспирантка, научный сотрудник кафедры экономической истории (Тюбингенский университет, ФРГ).
** Статья по материалам доклада на заседании Центра экономической истории 8 сентября 2004 г.
1 Williamson J. Globalization, Convergence and History // Journal of Economic History. Vol. 56. 1996. № 2. P. 277–306.
2 Von Rosen R. Die Entwicklung der Aktie — Spiegel des Jahrhunderts. Deutsches Aktieninstitut e.V. Frankfurt am Main, 15.10.1999.
3 По данным «Берлинской биржевой газеты», в 1910 г. 1 руб. = 2,16 марок.
4 Ogilvie S., Overy R. Germany. A New Social and Economic History. Volume 3: Since 1800. London, 2003. P. 159.
5 Donner O. Die Kursbildung am Aktienmarkt. Grundlagen zur Konjunkturbeobachtung an der Effektenmaerkten, Vierteljahrehefte zur Konjunkturforschung, Sonderheft 36. Berlin, 1936.
6 Eube S. Der Aktienmarkt in Deutschland vor dem Ersten Weltkrieg. Frankfurt am Main, 1998.
7 Исследование эффекта размера в 1872-1990 гг. в Германии было проведено совместно с заведующим кафедрой экономической истории Тюбингенского университета, проф. Йоргом Батеном.